存货基酒重估报告：沱牌、古越最有料

　　理财一周报上期调研了高档白酒飞天茅台产品在上海市的销售情况，而在上周，一线白酒的领军公司贵州茅台和五粮液分别创出了上市以来和今年以来的新高。在高通胀和消费题材走强的当下，白酒股无疑是中小投资者热门的投资标的。

　　理财一周报记者通过对存货中基酒的考察，找出了最具有重估空间的酒企，它们分别是白酒企业中的沱牌舍得和黄酒企业中的古越龙山。

　　酒企存货是个宝

　　 存货的定义是指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料及物料等。与其他资产不同，存货的最大特点在于持有其是为了出售，或者加工后出售。

　　 一般而言，存货的大量增加意味着公司经营不善，且存货往往面临着减值的风险，是公司不可小视的负担。但是在白酒公司中有一类特殊的存货，那就是基酒。一般而言，白酒不能在酿制完成后马上销售，需要放置一段时间，这个过程可能长达数年，之后才能进行下一步勾兑，或者出厂。而通俗来说，基酒是在放置完以后继续保存以供勾兑制作年份酒的一种半成品。

　　 一般而言，存货分为原材料、自制半成品、库存商品、在产品和周转材料等，白酒企业的自制半成品一项占比都比较高，因为它包括了上述酿酒两个步骤中的所有白酒。例如贵州茅台去年存货量为55.75亿元，其中自制半成品35.79亿元，占到64.20%。

　　 与一般公司的制成品存货不同，白酒企业的这些半成品近来开始渐渐受到市场关注，有人提出应该根据上市公司基酒存量来分别进行价值重估。中国光大银行上海分行零售业务部副总经理赵志敏告诉记者：“首先基酒是由粮食酿成的，而近年来由于通胀高企，粮食成本发生了很大的变化，从前酿的酒放到今天就需要有一个重新的估值定价。而且如果是拥有基酒的量比较大的公司，那么它对成本的锁定就很好。”

　　 其次，白酒是极少数不随时间流逝而失去价值，反而越陈越香的商品。如果基酒保存的年份足够长，那么它同时又具备了目前流行的年份酒的概念。如果有心的投资者根据上市公司基酒数量进行投资，那就是一种安全边际较高的投资行为。不过赵志敏坦言，即使通过财务报表，上市公司基酒数量也很难估计，“一方面与公司的产能有关，一方面与销售节奏有关。有可能一个公司的存货周转率比较高，基酒就会比较少。”

　　 如果一个上市公司要让自己拥有较多的基酒，那么首先它需要让每年的销量小于产量，这样多余产量的成本就会分摊到较少的被销售的白酒上，其毛利率应当较低；而其销售能力（体现为营业收入）与存货的比值较低，与之相应的存货周转率也应该比较高。

　　 最后，存货是资产的一部分，如果上市公司因为基酒量大的原因被低估，那么，其资产构成也会是比较重的。

　　 记者根据以上几个指标通过万得数据进行统计，认为在白酒股中沱牌舍得最有因为存货而进行价值重估的可能。其市净率（一季度）、去年营业收入与存货的比值均是最低的，而其去年销售毛利率和存货周转率都排在第三位。

　　 此前关于沱牌舍得拥有巨量存货的传闻不绝于耳，赵志敏担忧传闻有所夸大。前往实地调研的民生证券食品饮料行业研究员王永锋向记者描述，“（酒厂当地）存放（高档）白酒的不锈钢大罐子有十多个，每个装满有3000吨，光这一项就有4万吨左右。还有许许多多的陶罐（用来）装酒，加起来估计5万吨应该不算多的。”

　　 王永锋对记者表示，此前市场上估计沱牌舍得存货最多有15万吨，而他认为大约有5万吨高档酒、3万吨低档酒的规模，“8万吨是比较公允的。”而从存货绝对数值来看，沱牌舍得也位居二线白酒首位，其基酒价值值得研究。

　　滞销留下的财富

　　 对于沱牌舍得庞大基酒的来源，王永锋告诉记者，2000年前后沱牌舍得的白酒产量有14.64万吨，为全国第一，“它的产品以低端为主。但是后来国家对白酒的征税政策从原来的从价税变为从量税和从价税一起征【注：根据国家税务总局财税(2001） 84号文，白酒消费税由25%的比例税率和每斤0.5元的定额税率构成】，这对于低端白酒是重大打击。”

　　 在低端白酒的销售经历了较大下滑的同时，沱牌高端产品也一直没有太大的作为。他认为经营不善也是沱牌销量下滑的原因，“就好像剑南春一样，一下子不行了。”

　　 而海通证券分析师赵勇则在研报中简述了近年来公司并不顺利的体制改革历程： 2004年沱牌集团改制失败，因为原本打算引入的德隆系资本倒闭。2008年年初当地政府准备展开新一轮改革，又因为汶川大地震而搁浅。去年年中遂宁市发布了“‘十二五’白酒行业发展规划”，明确提出要加快沱牌集团改制进程，大力推进并购重组，并积极引进战略伙伴，支持集团利用各种方式进一步完善激励机制，充分运用期权、股权等方式，增大经营管理团队的个人持股比。王永锋则认为，自从去年二线白酒行情火爆以来，公司确实开始在销售上下工夫。公司今年上半年销售费用同比激增163.67%至7498.94万元。

　　 同时，公司也尝试用不同的方式进行销售。今年4月，沱牌舍得联合中国工商银行发行了一款白酒期权理财产品。投资者到期可以选择两种获取收益的方式——如果客户选择现金收益+本金，那么该理财产品的预期年收益率为4.5%；如果到期后，客户不拿走现金，而是拿走投资标的“舍得30年年份酒”，则可以获得年收益率6.7%的现金收益。该产品期限为370天，总发行规模为6亿元，分三次滚动发行，此次发行额为2亿元。其中产品共计2万坛，每坛为3000毫升(约6斤)，每坛认购价为1万元。公司半年报显示，已交割352坛白酒。

　　 但是酒企存货量并不说明一切。贵州茅台董事长季克良在今年“两会”期间接受采访时表示茅台的生产周期至少需要五年，而其去年存货周转率仅为0.2156，这个数字基本上意味着它近五年才能周转一次目前的存货量，与季克良的描述基本相符。这个数字也是白酒股中最低的，决定了茅台拥有白酒股中最多的存货。

　　 王永锋也提醒中小投资者，利用基酒重估的方法发掘上市公司投资价值并不适用于一线白酒企业，因为它们的销售状况和卖方地位要远远强过二线白酒，“比如茅台，它特殊的影响力和营销模式是其他白酒难以企及的。像沱牌舍得这样的情况，和酒鬼酒有点像，都属于之前的白酒滞销，存货数额比较大，现在看来反倒是一笔财富。”

　　古越龙山坐拥25万吨基酒

　　 和白酒类似，黄酒也具有“粮食酿造、越陈越香”的特质，而葡萄酒和啤酒就不具备了。在黄酒企业中，古越龙山的特点与沱牌舍得比较接近。王永锋表示，不似沱牌舍得的库存存在争议，“古越龙山有25万到26万吨存货，这是比较准确的。”而其去年0.6256的存货周转率和36.5428%的毛利率同样大大低于主营黄酒的金枫酒业，市净率较低的特点也符合可能因为基酒价值而发生市值重估的可能。

　　 而市场认为古越龙山正在为打开销售而努力。宏源证券分析师苏青青表示，词作者方文山专为古越龙山写词、建厂60周年庆等营销活动有助于活跃黄酒消费人气，也有助于企业价值的重估。

　　 而王永锋则很看重华夏银行和古越龙山大股东中国绍兴黄酒集团共同打造的绍兴黄酒原酒电子交易平台项目，“到时候就会像买卖股票一样来买卖原酒。”

　　 此平台由华夏银行作为技术支持方和唯一一家资金清算银行，预计今年四季度建成投产。投产后，全国范围内包括原酒供应商、企业投资者和个人投资者在内的所有平台参与者均可通过平台进行交易，投资者既可以通过电子交易平台认购古越龙山发售的原酒新品，也可以通过撮合交易的方式买卖存量原酒。古越龙山还准备通过平台发布“中国黄酒价格指数”。

　　 不过，赵志敏则对黄酒基酒能否像白酒一样被投资者广为接受表示怀疑，“黄酒很大程度是跟风吧。”对此，王永锋则不认同，他说：“不要说以前不太注重黄酒年份酒的概念，只要能火起来就成。只要销售搞上去，这都是财富啊。”在市场人士存在分歧的情况下，原酒电子交易平台的交易情况尚需要时间来证明。

编辑：Tiffany