资本暗战让白酒冒出泡沫

业外资本群起“饮酒”

　　“以茅台、洋河为首的白酒股，是现今资本市场上的宠儿，这也与近几年国家拉动内需、白酒行业步入高速发展期有着很大的关系。资本都是追逐利润的，选择入股白酒企业看重的就是：白酒市场需求大，产业链比较健全，市场能够给予较高的市盈率，投资的安全性和回报率较为有保障。”湖南高新创投集团有限公司董事长黄明3月19日对中国证券报记者表示。

　　2011年11月16日，包括湖南高新创投集团有限公司在内的近十家机构联合以10亿元战略投资湖南浏阳河酒业，持有浏阳河酒业约46.53%的股权。此次投资，湖南高新创投集团有限公司一方拿出逾3亿元。

　　事实上，据被入股方浏阳河酒业方面称，自湖南省政府表示支持浏阳河酒发展，到确定融资之前，已有130多家国际和国内大型投资机构表示愿与浏阳河酒业进行深度合作，其中不乏高盛、摩根大通、新天域、中信、联想控股等知名机构。

　　浏阳河酒业之所以成为国内PE界的一大热门，同其已经确立下来的“2015年前在A股实现上市”的计划不无关系。

　　2011年，食品饮料板块成为A股唯一实现正收益的行业，其中白酒股的贡献功不可没。目前A股股价最高的前五名上市公司中，有三家为白酒企业，分别为贵州茅台、洋河股份、古井贡酒。

　　根据国家统计局数据，2010年白酒行业销售收入为2713亿元，规模以上白酒企业为1607家。而A股13家白酒上市公司2010年销售收入约为520亿元，证券化率不足1%，拥有资本市场便利或证券化的白酒销售额仅占19%。

　　业界认为，伴随着二三线及区域白酒企业的快速发展，未来白酒上市公司“扩容”是大势所趋，在这种背景下，有着良好的发展空间与潜力，但至今还未上市的白酒企业，便被各PE视为“价值洼地”而争相进入。近两年来，包括迎驾贡酒、西凤酒、孔府家酒等在内的多家有着上市规划的白酒企业，均成为创投资本的投资标的。

　　除了金融资本掀起对白酒企业的财务投资并购热潮之外，产业资本对白酒的收购整合也方兴未艾，而产业资本更看重的则是对白酒行业的战略布局。

　　联想控股有限公司2011年11月30日同河北承德乾隆醉酒业有限公司签约，收购乾隆醉酒业87%的股份，正式入主乾隆醉酒业。此前不久，联想控股已经成为湖南武陵酒有限公司的第一大股东。

　　作为一家多元化投资控股公司，联想对于白酒企业的并购更大程度上是为了将白酒业务做成公司的另一个产业平台。联想控股高级副总裁赵令欢曾表示，酒业作为联想控股最关注的行业之一，通过与武陵酒及乾隆醉的合作，拥有了一个良好开端，未来希望在做强做大现有业务的基础上，持续关注寻找国内优质酒业资产，力争让联想控股酒业板块成为行业领先的酒业控股企业。

　　产业资本对白酒行业的“钟爱”，更多是基于白酒行业良好的成长性和较高的毛利率。一位业内人士称，白酒的消费前景良好，经济周期波动对行业的影响相对不明显，消费群体和市场都比较稳定，而且，伴随着白酒价格的逐步提升，白酒行业的毛利率相对较高，因此为业外资本所青睐。

　　Wind资讯数据显示，2011年前三季度，白酒行业的销售毛利率高达70.64%，在150多个申万三级行业中名列前茅，令房地产、黄金制造、石油开采等高毛利行业也“望其项背”。

　　以维维股份为例，主营豆奶粉的维维股份近几年对白酒业务异常青睐，除了即将并购的贵州醇之外，公司在2009年10月以3.48亿元收购湖北枝江酒业51%股权。纳入麾下的枝江酒业很快便为维维股份的营收做出巨大贡献：2010年维维股份营收47.63亿元，枝江酒业为其贡献14亿元；2011年上半年，维维股份实现营业总收入24.75亿元，仅酒类产品就实现营收10.03亿元，几乎占据公司营收的“半壁江山”，公司主导产品豆奶粉和动植物蛋白饮料的收入总和也难以和酒类产品营收相抗衡。毛利率方面，公司去年上半年酒类产品毛利率为36.03%，高于豆奶粉30.79%和动植物蛋白饮料20.15%的毛利率水平。

　　“古来圣贤皆寂寞，惟有饮者留其名。”国人对白酒的偏爱虽历千年而不稍衰，而今更演绎出创投资本与产业资本争相并购白酒企业的暗战悲喜剧。

　　维维股份3月9日的一纸有意收购贵州醇酒厂的框架协议，令公司股价收获了5个涨停板，市值骤升50亿元，6个交易日内涨幅高达65%，足可见资本市场对于白酒类资产的追捧。

　　白酒在我国有着悠久的历史和广泛的群众基础，近两年随着消费升级以及城乡一体化建设的加快，行业生产与销售均保持良好的增长势头。2011年白酒行业收入和产量增速均创历年新高，而业界普遍认为未来几年白酒业稳定增长的趋势并不会改变。

　　此种“底气”引来各路资本的追逐，白酒行业走向集中是大势所趋。在并购整合的过程中，各路资本的较量逐渐显露：创投资本觊觎白酒业的高额利润和高额回报，或者布局产业，或者进行财务投资；业内资本为扩大市场份额，亦加码整合并购。前者有资金优势，后者有专业优势，对于更需要借力资金提升品牌、开拓市场的酒企而言，拥有 大量资金的业外资本无疑更有吸引力。与此同时，在各路资本角力的过 程中，白酒并购价格被越推越高，并购风险也逐渐加大。

　　业内资本“败下阵来”

　　对于白酒业内资本而言，对白酒企业的并购更大程度上是为了获取更大的市场份额，通过收购掌握更多的品牌、渠道抑或基酒资源。

　　由于白酒行业的进入门槛较低，整体行业的市场集中度较差，全国白酒生产企业约3万余家，而前十家企业的产量仅占总产量的10%左右。工信部、发改委日前发布的《食品工业“十二五”发展规划》中也明确支持白酒企业通过收购、控股、并购、重组、强强联合，形成集团化、规模化的大型酿酒企业集团，提高产业集中度和企业竞争力。

　　2011年8月，有着西北地区酒业之王之称的ST皇台推出重组方案，拟以14.78元/股的价格非公开发行股票5500万股-6500万股，募集资金用来收购承德避暑山庄企业集团有限责任公司51%-100%的股权。据评估，山庄集团股东全部权益价值为78146.01万元。

　　承德避暑山庄企业集团为一家主营“山庄”牌白酒的公司，主要产品有山庄老酒、启健牌酒精和DDGS蛋白饲料，为承德工业50强、河北民营100强、中国白酒行业30强企业。基于拟收购企业较好的背景，此次ST皇台的重组曾被视为开创了白酒行业上市公司行业内部跨区域并购、以小吃大的先例，若并购成功，不仅可对ST皇台的业务扩张、业绩提升等产生重大影响，也将为行业内并购带来示范效应。

　　不过，ST皇台于2012年2月6日却最终宣布该重组“流产”。公司表示，因大股东未能就收购山庄企业集团公司一事达成最终协议，决定终止定向增发，且在未来三个月里不再筹划非公开发行股票及其他重大资产重组事项。

　　但据知情人士透露，ST皇台此次收购未能成行的主要原因在于价格——山庄集团方面认为ST皇台方面出价过低，而ST皇台方面不愿也不能给出更高报价。有意思的是，造成双方价格分歧的导火索，则是联想控股对于河北承德乾隆醉酒业的收购。

　　承德乾隆醉酒业和承德避暑山庄企业集团同属河北省知名白酒企业，在河北白酒业的排名紧跟第一位的老白干酒后，两公司实力难分伯仲，山庄集团2010年度营业收入为9.58亿元，乾隆醉酒业的主打品牌为板城烧锅酒，2010年板城酒业销售收入近10亿元。由此，联想控股对乾隆醉酒业的入主，对ST皇台对山庄集团的并购，便具有了可参考价值。

　　联想控股并未宣布收购乾隆醉酒业87%股权的价格，但据该知情人士透露，乾隆醉酒业的整体估值约为18亿元左右，但ST皇台给出的山庄集团的评估值为7.8亿元，后来尽管皇台方面的报价调高至近9亿元，但仍远远低于乾隆醉酒业的估值，这也成为双方难以谈拢的主要原因。

　　业界认为，有着白酒专业背景的业内资本在白酒竞争格局、行业发展趋势、甚至产品营销定位上都有相对较好的理解和把握，这是业内资本的专业优势。但正因为如此，业内资本对于估值问题也会更为客观谨慎，通常会综合考虑多方面的因素，因此，在面对拥有资金优势、对并购对象势在必得的“外来和尚”——业外资本之时，便不具备优势了。资金实力显然是被并购的白酒企业当下最为看重和最需要的。

　　事实上，白酒作为具有特殊属性的商品，同企业的文化、所处地域、经营理念都有着极大的关系，不同的白酒品牌不仅口感风味不同、生产工艺不同、历史文化不同，甚至营销理念和经营模式都有着巨大的差别。因此，业内资本的专业性可以是优势，但也同时会被视为劣势。

　　泸州老窖2007年通过增资方式拥有湖南武陵酒有限公司80%的股权，然而，2011年6月11日，泸州老窖公告称，为集中精力做强做大公司主导品牌，拟向联想控股定向发行股份7843万股，向自然人黄星耀定向发行股份2815万股，联想控股将以持股39%成为武陵酒第一大股东。泸州老窖作为白酒业内知名的一线品牌，主动让贤，引入业外资本控股武陵酒，其中的无奈也着实耐人寻味。

　　并购暗战推高估值

　　白酒行业内的大小生产企业尽管多达三万多家，但同时具备品牌、渠道、基酒及良好管理的白酒资源则并不丰富，因此，在各路资本竞相追逐角力的过程中，那些有着良好发展前景及并购价值的白酒企业的并购价格便越来越高。

　　该种变化从双沟酒业的被交易历史中可见一斑。

　　2006年11月份，维维股份以8000万元的价格从江苏省产权交易所竞得双沟酒业3061.6万股股份，占总股本的38.27%，转让价格合每股2.61元。

　　2009年9月，出于整合苏酒的目的，宿迁市国有资产经营有限公司以3.98亿元从维维股份处购回双沟酒业4465.83万股股份，占总股本的40.6%，转让价格合每股8.91元。

　　2010年，洋河股份开始接手整合双沟酒业，以人民币53589.94万元拿下双沟酒业该4465.83万股股权，占总股本的40.6%，彼时转让价格合每股12元。

　　2011年3月，洋河股份再次收购双沟酒业剩余约59.40%股份，收购价格共计为11.76亿元，合每股18元。

　　自2006年11月至2011年3月，从2.61元/股至18元/股，不足5年时间内，双沟酒业的估值增长了近6倍。这其中，企业的不断发展壮大当然是重要原因之一，但各方对双沟酒业的争夺间接推高其并购价格的因素也同样无法忽视。

　　2011年11月浏阳河酒业获得10亿元战略投资，融资后，这家2010年年销售额约为7亿元的酒企被给出了21.5亿元的整体估值。投资方对浏阳河酒业的业绩目标是，2012年实现利润3亿元，2013年利润4.2亿元，2014年利润6亿元。主要投资方湖南高新创投集团有限公司董事长黄明3月19日对中国证券报记者表示，此次投资价格比较合理，动态市盈率尚不足10倍，“浏阳河酒业目前对资本的依赖性较大，因此机构的话语权也相对较大，白酒投资的整体市场趋势在逐步走高，如果明年再进入的话，至少要15倍市盈率才有希望进入。”

　　另一位PE业内人士也称，随着各路资本对有限的白酒并购资源的“跑马圈地”，未来可供选择的白酒企业标的在逐渐减少，无论是财务投资还是产业并购，投资和并购成本大幅上升将成为主要趋势，随之带来的风险也不可忽视。

编辑：Tiffany